Поплатится ли мир за безобразно раздутый долговой пузырь

***

Мир преддефолтный и развивающийся 

В этом году совокупный государственный долг мира составит 70 трлн долларов. В 2000 году было всего лишь 18 трлн. То есть за двадцать два года средний темп роста мирового долга достигал около 6,5% в год, заметно опережая среднегодовой темп роста мирового ВВП.

В результате сегодня государственный долг всех стран мира составляет 80% мирового ВВП. А если исходить из того, что государственный бюджет стран — это в среднем 25% ВВП, то для того, чтобы расплатиться с долгами, все правительства мира должны отдавать все свои налоги и сборы на погашение долгов в течение трех лет. И никаких войн, инвестиций, пенсий и расходов на аппарат, пока не расплатятся.

Всем очевидно, что основная часть государственных долгов приходится на страны «золотого миллиарда». Но все же стоит еще раз посмотреть на эти удивительные цифры. Из 70 трлн 55, то есть почти 80%, составляют государственные долги стран G7. Именно их лидеры ежегодно собираются на саммите «большой семерки» обсуждать, как лучше обустроить мир будущего. И неудивительно, что, имея в перспективе статус банкрота, они все чаще предпочитают видеть мир будущего в виде войн — реальных и экономических. Не Россия, так Китай. Не Китай, так Иран.

Особо ярые поклонники развитого Запада скажут, что долги столь велики у стран «большой семерки» потому, что у них большие экономики. Это не так. Для начала отметим, что остальные 15 трлн «размазаны» на большое число стран и, например, такая «пятерка», как Россия, Саудовская Аравия, Объединенные Арабские Эмираты, Иран и Нигерия, имеют государственный долг не более чем по 300 млрд долларов каждая. И в каждой из них отношение государственного долга к ВВП составляет не более 40% (Россия тут вообще чемпион — 17%). В то же время отношение государственного долга к ВВП США составляет 133%, Японии — 263%, Италии — 150%, Канады и Франции — по 112%, Великобритании — 96%. Из этого ряда выбивается только промышленная Германии (69%). Разглядывая эти цифры, хочется предложить делить экономический мир не на развитый и развивающийся, а на мир преддефолтный и действительно развивающийся.

Между тем вера в то, что США справятся с долгом, по-прежнему достаточно велика. Мы попросили финансовых аналитиков оценить вероятность дефолта по шкале от 1 до 10, где 1 — дефолт невозможен, 10 — дефолт вот-вот случится. Оценки, которые мы получили, находятся в районе 6‒7 баллов.

Причин для оптимизма три: 1) они выкупят долги, если дело будет совсем плохо; 2) инфляция в развитом мире сожрет долг, и рецессия сделает его опять привлекательным из-за постепенного снижения инфляции (парадокс, понятный финансистам); и наконец, 3) будет какая-нибудь новая, пятая технологическая волна, и США уж точно в ней поучаствуют.

Мы бы тоже не оценивали вероятность дефолта выше 7 баллов, но главная наша идея в том, что дефолт США и европейских стран не нужен элитам развивающегося мира, так как таит в себе угрозу для их собственных накоплений прежнего периода. Вряд ли арабские, индийские, индонезийские владельцы капиталов жаждут экстремального падения рынка американских бумаг.

В то же время видеть в странах «семерки», и в США в частности, какой-то потенциал лидерства в новом большом экономическом цикле мы бы ну совсем не стали. Промышленное лидерство США закончилось в 70-х годах прошлого века (тогда они уступили Японии, которую за это позже «задавили»). С конца тех же 1970-х предельная производительность капитала в этой великой империи только падала, достигнув почти нуля на рубеже XXI века. Экономическое могущество США держится уже более сорока лет исключительно на экспансии ее капиталов и ее валюты. Технологическая волна, связанная с интернетом, оказала огромное влияние на мир с точки зрения прозрачности и связности, но ее экономическая эффективность до сих пор остается под вопросом. В любом случае это уже отыгранная партия.

На наш взгляд, судьба «семерки» будет похожа на судьбу Японии: медленное угасание при сохранении технологического потенциала. Остальной, или теперь основной, мир займется индустриализацией огромных территорий евразийского Юга, куда и будут вкладываться капиталы арабских, индийских, индонезийских, китайских, а за ними и американских, японских и европейских капиталистов.

Эти регионы еще имеют потенциал инвестиционного и потребительского спроса, у большинства из них есть тот или иной природный ресурсный потенциал, у всех — потенциал недорогой рабочей силы. В ближайшие годы совокупные усилия стран этих регионов будут направлены на масштабное решение логистических задач и совершенно точно на построение новых, тоже масштабных, энергетических систем евразийского Юга. Низкий текущий долг этих стран — приятный бонус для инвесторов к обещающему хорошую отдачу на капитал процессу. Очевидно, что Россия собирается активно в этом участвовать и ресурсами, и технологиями, и капиталом.

Источник - https://expert.ru/expert/2022/45/mir-preddefoltniy-i-razvivayuschiysya/

***

Долговая лихорадка: больной давно потеет, но кризис все не наступает

Новый финансовый кризис будет похож не на бодрый боевик с кровавыми убийствами, а на докучливый сериал в тысячу серий. Главные герои годами лежат в коме, интриги сменяют друг друга, страшной гибели, вопреки всякой логике, раз за разом удается избежать — но катарсис все не наступает.

Собственно, трудно даже понять, начался ли новый кризис или мы, как и три года назад, стоим на его пороге. Ясно одно: ситуация с долгами во всем мире настолько сложна, что потребуется вся изворотливость финансового сектора и центробанков, чтобы купировать проблемы. И защищая себя, каждая страна будет тем самым топить другие. Так что, в принципе, все задатки для того, чтобы перерасти в хоррор, у этого сериала есть.

Два с половиной мира

Кратко: проблема заключается в том, что ставки по всему миру резко растут. Ставка ФРС США за этот год выросла в восемь раз, с 0,5 до 4%, еще в январе это казалось немыслимым. Аналогичный процесс происходит в большинстве стран мира: центробанки пытаются сдержать инфляцию. Такой резкий рост ставок губителен для перегруженных долгами экономик, так как для рефинансирования займов и правительствам, и бизнесу приходится занимать все дороже.

В итоге у властей нет хороших решений. Если прекратить повышение ставок, инфляция вырвется из-под контроля и будет все сильнее разрушать сбережения, лишая банки источника пассивов. Плюс уже сейчас на новый долг, даже государственный, становится все сложнее найти покупателей — никому особо не хочется вкладывать деньги под отрицательную ставку. Если же продолжить повышение, это неминуемо вызовет банкротства компаний, которые не смогли рефинансировать долг. А в теории и некоторых стран.

Чтобы представить масштаб проблемы, надо посмотреть на абсолютные и относительные цифры мирового долга. Глобальный госдолг в этом году, как ожидается, перевалит за 70 трлн долларов — это более 80% мирового ВВП (см. график 1). Совокупный же долг, учитывающий, кроме государственного, долги домохозяйств и нефинансовых корпораций, превысил 300 трлн долларов — это два с половиной годовых ВВП всего мира. Сорок лет назад весь мир был должен лишь чуть более 100% ВВП, за четыре десятилетия распробовали жизнь в долг все экономические агенты, но сильнее всех — правительства.

МВФ еще по итогам 2020 года фиксировал самый большой годовой всплеск долга со времен Второй мировой войны: тогда глобальный долг вырос до 226 трлн долларов (256% глобального ВВП), поскольку мир пострадал от глобального кризиса в области здравоохранения и глубокой рецессии. Чуть более половины того роста пришлось на заимствования со стороны правительств. «Большой рост долга был оправдан необходимостью защитить жизни людей, сохранить рабочие места и избежать волны банкротств, — рассуждали тогда экономисты МВФ. — Если бы правительства не приняли меры, социальные и экономические последствия были бы разрушительными. Но… высокий уровень долга в большинстве случаев ограничивает способность правительств поддерживать восстановление и способность частного сектора инвестировать в среднесрочной перспективе… Риски увеличатся, если глобальные процентные ставки будут расти быстрее, чем ожидалось, а экономический рост замедлится. Если государственный и частный секторы будут вынуждены сократить долю заемных средств одновременно, пострадают перспективы роста». 

В 2021 году и начале 2022-го рост глобального долга продолжался — причем не надо винить в этом только США, активно увеличивал долги и Китай. Только за первый квартал 2022 года долг Китая увеличился на 2,5 трлн долларов, а США — на 1,5 трлн долларов. Вообще, в целом Китай сейчас является третьим по абсолютной величине госдолга в мире после США и Японии. И хотя соотношение госдолга Китая к ВВП составляет вполне комфортные 25%, у страны есть своя специфика, о которой будет сказано ниже. Больше всех за последние два года «разошлись» компании: долг нефинансового сектора к весне 2022 года превысил 236 трлн долларов, это примерно на 40 трлн больше, чем два года назад, когда разразилась пандемия COVID-19, говорится в материалах Института международных финансов. 

После кризиса 2008 года количественное смягчение (QE) как механизм узаконенной эмиссии с последующим выкупов долгов на балансы ЦБ стал хорошим тоном в мировой экономической жизни (недаром в этом году Нобелевскую премию по экономике получил «автор» QE Бен Бернанке), а риски падения экономики во время пандемии вызвали новый всплеск долгов. В общем-то, с самого начала было понятно, что выплачивать само тело долга — удел лишь заемщиков-физлиц, а крупным агентам вроде бизнеса и правительств достаточно гасить проценты, на тело всегда можно занять еще. Но для существования в такой парадигме необходимы два условия: 1) ставки не вырастают резко; 2) всегда есть желающие купить новый долг. Сейчас нарушены оба условия, и возвращения к привычной расслабленной жизни с околонулевыми ставками и постоянной эмиссией не предвидится. 

Англосаксы бегут быстрее

На минувшей неделе ФРС США и Банк Англии подняли свои ставки на 0,75 п. п. — до 4 и 3% соответственно, причем если ФРС и раньше делала «шаги» в повышении ставки на 0,75 п. п., то Банк Англии совершил такой отчаянный шаг впервые. Борьба с инфляцией, очевидно, сейчас в приоритете. Глава ФРС Джером Пауэлл даже не стал успокаивать рынки, сказав, что о паузе в повышении ставки думать еще рано, а предельный уровень ставки в итоге будет выше, чем ожидалось. Даже о замедлении темпов повышения ставки можно будет говорить лишь тогда, когда процентная ставка сможет наконец «направить инфляцию к таргету в два процента». ФРС не знает, что это за уровень ставки, и даже снижение инфляции в нескольких отчетах по инфляции не будут поводом для пересмотра денежно-кредитной политики (ДКП). Пауэлл напомнил, что ДКП сначала влияет на финансовые условия, потом на экономическую активность и финансовую стабильность и уже на третьем этапе — непосредственно на саму инфляцию. Этот лаг может быть существенным. Иными словами, жить с высокими ставками американской экономике придется дольше, чем можно было представить. 

Но вот какой будет эта жизнь — большой вопрос. Точнее, вопрос звучит так: как много экономических игроков обанкротится на протяжении периода высоких ставок в США? Экономисты и деловые СМИ, в том числе «Эксперт», неоднократно предупреждали об огромном секторе компаний с неинвестиционным рейтингом, который встречает беспрецедентное ужесточение ДКП с умопомрачительным долгом — более полутора триллионов долларов. Сейчас для этих компаний возможность рефинансирования практически закрыта. Спред между ставками по их облигациям и доходностью US Treasuries достигает 4,8 п. п. (в июле он доходил до 6 п. п.), то есть сейчас эти компании должны платить купон как минимум 8%, чтобы иметь возможность занять. Косвенно это подтверждает сам Пауэлл: в своем заявлении он упомянул, что многие домохозяйства и бизнес уже сейчас берут кредиты по ставкам, которые около инфляции или выше, поэтому можно считать, что в данный момент реальные ставки уже в положительной области. Правда, Пауэлл лукавит: берут кредиты не «многие», а, как в расхожем меме, «не только лишь все, мало кто может это сделать». Так, американские компании уже серьезно сократили заимствования: выпуск бондов инвестиционного уровня в первом полугодии 2022 года упал на 26% год к году, до 292 млрд долларов, причем в мае и июне эмиссия упала на 60 и 44% год к году соответственно. А выпуск мусорных бондов обвалился за первое полугодие и вовсе почти на 80%. С учетом того, что во втором полугодии ставки еще поднялись, в ближайшие месяцы долговой рынок для компаний будет либо неприветлив, либо закрыт. Даже флагман «техов» и любимец Баффета Apple полностью прекращает наем — это уже не звонок, а набат. 

То же касается и американских граждан: индекс заявок на ипотеку американской Ассоциации ипотечных банкиров MBA за 2022 год упал вдвое, с 300 до 150 пунктов, и находится сейчас на уровне 2015 года, а сама тридцатилетняя ипотека стоит более 7%. Уже очевидно, что впереди падение цен на жилье, а значит, и обесценение ипотечных ценных бумаг. Покупать их никто не хочет, и с июня ФРС начала продажу MBS (обеспеченных ипотекой бумаг) со своего баланса, но продать удалось лишь около четверти от запланированного объема. Тогда же практически встали размещения новых MBS. Одна искра, и любой банк, пенсионный или инвестиционный фонд — словом, любой держатель MBS, который не сможет их быстро продать, повторит судьбу Lehman Brothers и запустит цепную реакцию на рынках. 

«Если крупные корпорации еще как-то смогут справиться с повышением объемов выплат по своим долгам (и им могут помочь центробанки, чтобы не было повторения ипотечного кризиса на примере Fanny Mae и Freddie Mac), то бумаги из третьего эшелона могут оказаться обременительными для их эмитентов, — соглашается Роман Эткинд, специалист по международным финансовым рынкам маркетплейса “Финмир”. — Это приведет к росту числа банкротств, просрочек по выплатам и техническим дефолтам». 

Не менее тревожно в финансовом плане выглядит американский госсектор и сама ФРС. Доступ к перекредитованию для штатов и муниципалитетов уже фактически закрыт. Из-за резкого роста ставок ФРС несет серьезные убытки как центробанк, который платит проценты по деньгам частных финансовых институтов, лежащих на ее счетах. Раньше, при нулевых ставках, ситуация была обратной: ФРС получала купоны по купленным ею облигациям, а платила за размещение денег у себя примерно ноль. Благодаря этому за 2021 год она перечислила в бюджет США более 100 млрд долларов. Но за октябрь 2022 года убыток ФРС превысил 18 млрд долларов, и пока ставки останутся высокими, будет только хуже. Сам же минфин США будет пытаться занимать еще и еще — чтобы покрыть дефицит бюджета, который тоже будет нарастать.

Суммируя, можно лишь укрепиться в сомнениях, что США действительно продержатся с высокими ставками столько, сколько нужно, чтобы обуздать инфляцию. Недаром Пауэлл намекнул и на докапитализацию и новое QE при необходимости, сказав, что, если ФРС переусердствует с ужесточением, у нее есть инструменты, чтобы это исправить. 

Азиатские вариации

Как уже упоминалось выше, долг Китая в абсолютном выражении стал третьим по величине после американского и японского. Поднебесная, как США и Европа, начала активно наращивать долг после кризиса 2008 года, особенно усердствовали китайские компании: всего за десять лет кредиты нефинансовому сектору выросли почти на 150% ВВП, согласно данным Банка международных расчетов, это один из самых больших приростов в современной истории. В 2018 году китайские власти решили притормозить и начали «кампанию по сокращению доли заемных средств». Но в 2020 году были вынуждены вернуться к наращиванию долга. В отличие от США и Англии, где приоритетом объявлена война с инфляцией, Китай ставит в приоритет экономический рост — и потому собирается продолжать наращивать долг. При этом постепенно он все больше открывается для иностранных инвесторов, а облигации, деноминированных в юанях, все чаще включаются в глобальные эталонные индексы. 

Госдолг Китая составляет 4,5 трлн долларов — это примерно 25% ВВП страны, более чем комфортный уровень. Но вот общий объем кредита нефинансового сектора страны на конец 2021 года составлял почти 290% ВВП — один из самых высоких показателей в мире. На долю государственных предприятий приходится от 50 до 60% общего корпоративного долга, остальное — долги частных корпораций. При этом некая часть частных корпораций де-факто снабжает ликвидностью местные органы власти. Есть оценки, что за счет этого совокупный долг китайского госсектора, включая регионы, приближается к 100% ВВП. 

В этом году китайские провинции, включая густонаселенные Сычуань, Хэнань, Хунань и Гуандун, заявили, что дефицит их бюджетов достиг почти триллиона долларов (6,74 трлн юаней) — это самый высокий показатель за период с 2012 года. Понятно, что центральному правительству придется им помочь, так же как помочь системе в целом, если упадет какой-то крупный, обремененный долгами игрок. Год назад дефолт второго в стране застройщика China Evergrande Group (подробнее см. «Китайских строителей подтолкнули к краю», «Эксперт» № 40 за 2021 год) не вызвал особого волнения: компания все еще жива, занимается разнообразным бизнесом, хотя ее рейтинги отозваны, а с держателями облигаций идут постоянные переговоры. Но другим застройщикам в Китае приходится нелегко: недавно крупный шанхайский застройщик CIFI Holdings Group Co. не смог вовремя выплатить купон. А спрос на недвижимость в Китае так упал, что местные органы власти скупают новостройки оптом или заставляют делать это квазигосударственные предприятия (возможно, отчасти в этом причина дефицита местных бюджетов). МВФ недавно предупредил, что 20% китайских девелоперов могут стать неплатежеспособными из-за падения цен на недвижимость, что приведет к банкротству 15% мелких банков. 

В целом Китай находится в ситуации, похожей на американскую: надо как-то подстегнуть спрос и поддержать финансовую систему вливанием денег — но снизить ставки не получится, так как это может вызвать отток капитала. Хорошо хотя бы, что фактор резко ускоряющейся инфляции пока в Поднебесной не сработал. Есть и еще ряд существенных козырей, которых США давно лишены: правительство Китая сохраняет прямой и косвенный контроль над финансовым и нефинансовым секторами, у него профицит счета текущих операций, большой объем валютных резервов и контроль за движением капитала. 

Этих козырей лишены и развивающиеся страны — для них сейчас используется новый термин: «страны с формирующимся рынком и развивающиеся экономики» (Emerging Market and Developing Economies, EMDEs). Во время всеобщего «ковидного» долгового праздника они тоже наращивали заимствования, но сейчас столкнулись с ограниченным доступом к финансированию (зачем брать облигации условного Пакистана, когда по US Treasuries дают более 4%?) и c еще более сильным ростом ставок. При этом долги EMDEs, как правило, значительно короче, чем долги развитых стран, то есть рефинансировать их надо чаще и в большем объеме относительно общего размера долга. 

Так, весьма серьезно выглядит долговая нагрузка Индии: если в 2019 году ее госдолг составлял 1,38 трлн долларов, то в этом году превысит 1,9 трлн долларов — рост на 40% за последние три года, это около 90% ВВП. Причем краткосрочные обязательства росли быстрее. Похожая картина и в Бразилии: рост с 0,98 до 1,36 трлн долларов за три года. Бангладеш и Пакистан тоже резко нарастили внешний государственный и гарантированный государством долг, много занимали в последние годы Турция, ЮАР, Чили, Индонезия и многие другие страны. В целом, как комментирует ситуацию с долгами EMDEs Институт международных финансов, «воздействие [роста ставок] может быть более серьезным для тех заемщиков из стран с формирующимся рынком, которые имеют менее диверсифицированную базу инвесторов». Иными словами, если долг той или иной страны сосредоточен в руках какого-либо иностранного института или внутреннего игрока — такой стране будет особенно сложно, так как обесценивающиеся облигации могут вынудить их держателя к быстрой продаже. Вряд ли это вызовет волну кризиса по всему миру, как в 1998 году, но может создать большие проблемы для какой-либо развивающейся страны с многомиллионным населением, от голода до госпереворота.Япония остается последней страной в мире с отрицательными ставками и первой страной с самым большим госдолгом относительно ВВП. 

Мир надеется на авось…

Полтора десятилетия заливания экономики деньгами, похоже, полностью успокоили экономистов и финансистов. Опрошенные «Экспертом» специалисты оценивают состояние нагруженной долгами мировой экономики примерно на 6‒7 по 10-балльной шкале, где 1 — отсутствие вероятности дефолта, 10 — немедленный дефолт какой-то из стран. 

По словам генерального директора компании экспертного консультирования «Неокон» Дениса Ракши, никакого долгового кризиса сейчас нет, состояние государственных финансов США и Европы остается стабильным, несмотря на локальные проблемы. «Если бы мы говорили о какой-то условной Аргентине, то да, я допустил бы возможность дефолта. Но западные страны его не допустят, у них есть для этого все инструменты и возможности», — отметил эксперт. По словам Ракши, проблема с ростом долгов на Западе разрешится в этот раз так же, как и всегда. «Да, США и Великобритания, как и раньше, не могут полностью выплатить свой госдолг, но этого от них никто и не ждет. Главное для инвесторов —  чтобы они этот долг аккуратно обслуживали. Да, этот госдолг из-за роста ставок стало сложнее обслуживать, но ФРС, Банк Англии, ЕЦБ могут выпустить столько денег, сколько потребуется. И проблема будет решена», — уверен Ракша. 

Антон Куликов, аналитик «БКС Мир инвестиций», и вовсе оценивает сложность ситуации на 2 — так как почти все долги G7 в национальных валютах и центральные банки в случае необходимости будут просто печатать деньги, выкупая гособлигации, что они и раньше успешно делали. Банковского кризиса, по его словам, тоже не просматривается, так как почти все системно значимые банки имеют много лишнего капитала. 

Другие эксперты опираются на вполне благополучные прогнозы МВФ (он считает, что относительный долг к ВВП будет снижаться благодаря росту ВВП) и на прошлые данные экономической статистики. «В Великобритании, где с конца 1960-х держится рекордное соотношение госдолга к ВВП, которое на конец августа составило примерно 97 процентов ВВП (без учета заимствований госбанков), во втором квартале 2022 года по сравнению с первым кварталом наблюдается увеличение темпов роста на 0,2 процента, а капиталовложений на — три процента, снижение государственных расходов на 1,5 процента и дефицита счета текущих операций на 5,5 процента, — говорит доцент кафедры государственных и муниципальных финансов РЭУ имени Г. В. Плеханова Елена Воронкова. — Сократились новые госзаимствования. Действительно, жесткая монетарная политика Банка Англии увеличивает проценты по долгу Великобритании, а падение фунта усугубляет долговое бремя. В то же время вполне приемлемым является соотношение между расходами на обслуживание госдолга и доходами бюджета 11,8 процента, хотя из-за привязки госбондов к инфляции затраты на обслуживание выросли значительнее, чем бюджетные поступления». 

США тоже пока могут обслуживать свои долги, продолжает Воронкова: на процентные платежи уходит лишь 11% доходов бюджета. К тому же для США ситуация с долгом облегчается тем, что почти держателями почти двух третей долга является государство. "Возможный дефолт США по долговым обязательствам, например из-за отказа американских законодательных органов повысить потолок госдолга, как просчитало в прошлом году Moody's Analytics будет иметь беспрецедентные последствия глобального характера, сравнимые с последствиями кризиса 1929 года: повлияет на цепочки поставок, на трансграничные товарные и финансовые потоки, обрушит фондовые и валютные рынки и тому подобное. Поэтому едва ли стоит ожидать такой развязки. Скорее всего, долговые проблемы будут решаться реструктуризацией», — рассуждает Елена Воронкова. 

Не считает состояние стран G7 критическим и замруководителя департамента «Мировые финансы» Финансового университета при правительстве РФ Галина Бунич: по ее словам, международные резервы, сформированные центральными банками стран, позволят нейтрализовать ситуацию. Однако надежда на резервы может оказаться призрачной. Дело в том, что глобальные ЗВР в этом году резко сокращаются, и вполне вероятно, что как раз сейчас они уже ниже 12 трлн долларов. У такого резкого падения две причины: обесценение к доллару других резервных валют — иены, фунта, франка, евро, — а также распродажа резервов, чтобы удержать курс. Так, резко падают ЗВР Японии, которая пытается закрепить иену хотя бы выше уровня 150 иен за доллар. Быстро истощаются валютные резервы Индии, чей Резервный банк продолжает защищать рупию от падения к доллару. Прогнозируется, что ЗВР Индии к концу 2022 года упадут до 510 млрд долларов с 642 млрд год назад. ЗВР Пакистана в этом году и вовсе потеряли 42%, и теперь их недостаточно даже для покрытия трехмесячного импорта. Иными словами, страны с большим долгом, небольшими относительно него ЗВР и падающей валютой (и дефицитом платежного баланса) находятся в очень сложной ситуации. Из «крупняка» в этой когорте — Япония (12 трлн долга, 1 трлн резервов). Вынуждена ли будет страна провести жесткую реструктуризацию своего огромадного — сказать никто не берется, но есть ряд успокаивающих аргументов.

«Ситуация в Японии не так уж критична ввиду того, что большую часть долга держат внутренние игроки, с которыми в случае проблем проще договориться, — говорит главный инвестиционный стратег УК “Арикапитал” Сергей Суверов. — Да и падение иены не так уж страшно: как экспортно ориентированная экономика, Япония скорее заинтересована в снижении иены — это поддержит торговый баланс и даже приведет к притоку иностранных инвестиций. Не исключено, что часть инвесторов решит сделать ставку на укрепление иены».

Банк Англии спешит повысить ставки в борьбе с инфляцией, но финансовая система острова уже шатается. 

…и на инфляцию

Как это ни парадоксально, высочайшая инфляция в глобальном плане для мира сейчас является благом, так как позволяет девальвировать огромные накопившиеся долги. Похоже, в этом русле и будут двигаться все «должники» — как развитые, так и развивающиеся. Даже те, кто сейчас декларирует борьбу с инфляцией (США, Англия), не готовы вести ее до конца — они будут пытаться сохранить ставки на том уровне, при котором не наступает повальных банкротств, и заливать деньгами все мало-мальски серьезные проблемы. Это означает годы высокой инфляции и, скорее всего, стагнации экономики. 

«Наученные горьким опытом Lehman Brothers, американцы и европейцы не допустят повторения ситуации. Но они пожертвуют ради этого борьбой с инфляцией, она продолжит разгоняться», — говорит ведущий эксперт института «Центр развития» НИУ ВШЭ Сергей Пухов. По его словам, регуляторы отвечают прежде всего за банковскую систему, поэтому финансовый сектор не рухнет. «В случае возникновения кризисных явлений правительства западных стран будут спасать крупные компании. Это же происходило и в 2008 году. А вот остальной бизнес — ему, конечно, будут помогать, но из-за сильного сокращения денежной массы этой помощи ему может не хватить. В любом случае Западу пригодится опыт и 2008 года, и 1930-х и 1980-х годов», — заключил эксперт. 

Действительно, скорее всего, инфляция девальвирует накопленный долг, как это было с долгами после Второй мировой войны, соглашается Сергей Суверов. «Мы уже видим на примере Credit Suisse, что в сложных случаях проводится реструктуризация бизнеса, по этому пути и будут идти. И хотя с ростом ставок число дефолтов будет расти, проблемы будут в основном у средних и мелких предприятий, системообразующим упасть не дадут, и суверенных дефолтов тоже удастся избежать. Да и рецессия может помочь: она “приглушит” инфляцию и тем самым избавит центробанки от необходимости сильно поднимать ставки. К тому же со временем долг относительно ВВП уменьшится — когда возобновится экономический рост, все же пятая технологическая революция идет, Amazon, Google, Apple все время внедряют технологические новинки, ИИ, роботизация — все это должно рано или поздно дать толчок экономике», — рассуждает главный стратег «Арикапитала». 

Андрей Хохрин, гендиректор ИК «Иволга Капитал», считает, что текущая ситуация не критическая и ухудшить ее может только замедление темпов роста стран «большой семерки». «Уровни закредитованности ведущих экономик, исключая Японию, терпимы. Если ключевые ставки удастся удержать вблизи нынешних уровней, даже если они уйдут к трем-четырем процентам, долги обслуживать можно, — рассуждает он. — Ситуация усугубится при замедлении роста ВВП стран G7 или при его снижении. Сейчас средний уровень прироста около двух процентов. Однако серьезного замедления мы не видим. И значит, вряд ли увидим в обозримом будущем. Американский фондовый рынок в частности и финансовый рынок в целом, полагаю, продолжат концентрировать на себе глобальный инвестиционный поток. Поэтому же Америка, видимо, продолжит накапливать госдолг активнее прочих стран G7. И поэтому же может в итоге стать застрельщиком долгового кризиса». 

Япония же, по словам Андрея Хохрина, особый случай: достаточно низкая инфляция (3%), уникальная для крупнейших экономик отрицательная ключевая ставка (−0,1%), гигантский по любым меркам госдолг (266% ВВП). И при этом слабая валюта и весьма скромный экономический рост (+1,5%). «Возможно, беда придет с этого края. И если придет, то, по сути, в любой момент. В связи с этим все сказанное выше может быть слишком оптимистичным логическим построением», — заключает глава «Иволги Капитал».

Что еще может пойти не так? На самом деле очень многое. Рост ставок уже очень резкий — и в любой момент какой-то финансовый институт может столкнуться с тем, что ему срочно нужны деньги, и начать продавать гособлигации по любым ценам. Если деньги срочно нужны нескольким крупным игрокам — это означает катастрофу для долгового рынка и гарантированный выход правительства и ЦБ с докапитализацией. Собственно, примеры уже есть: в начале октября под угрозой маржин-колла оказались английские пенсионные фонды. Казалось бы, это самые консервативные инвесторы на свете — но, желая полностью себя обезопасить от снижения ставок, они покупают деривативы. Если доходность облигаций резко растет, они вынуждены внести гарантийное обеспечение по деривативам, причем сделать это надо моментально. Банку Англии удалось купировать проблему, только выйдя с покупками на рынок госдолга.

Да, обслуживать госдолг при ставках 3‒4% или корпоративный долг при ставках 0%, как в Японии, вроде бы несложно — но только если на рынке не пропадают разом все покупатели. Тогда начинается массовая распродажа, маржин-коллы, капитал финансовых структур тает за считаные часы. Вполне реальный сценарий и для шатающихся застройщиков Китая, и для госдолга Пакистана, и для американских, японских или английских корпораций, муниципалитетов и т. д. Мы знаем, что будет дальше: правительствам и центробанкам придется выходить на рынок в качестве покупателей и либо тратить резервы, либо наращивать долг правительства. Сколько таких циклов можно сделать? Сейчас кажется, что сколько угодно. Но так ли это на самом деле?

Есть и сущностная проблема текущего долгового безумия. У роста долга изначально была благая цель в виде стимулирования экономического роста через инвестиции в реальный сектор. Но эта цель полностью провалена. В том же Китае каждый новый процент прироста ВВП обходится во все большую сумму долга. В США капитальные вложения бизнеса относительно ВВП остаются значительно ниже последнего пика 2000 года, целый ряд отраслей недоинвестированы, более десяти лет стагнирует промышленное производство, падает отдача на капитал компаний из S&P 500 (подробнее см. «Звезды, полосы и кошмар капиталиста», «Эксперт» № 28 за 2022 год). Иными словами, триллионы долларов не привели к созданию новых производств, росту производительности и отдачи на капитал. При околонулевых ставках можно было с этим мириться, при ставках от 4 до 8% возникает вопрос, как их отбивать.

«Пока все в логике “пинания банки”. Долги продолжат накапливаться и масштабировать долговой кризис в будущем, — говорит Андрей Хохрин. — Именно в перспективе ближайших пары лет не жду обострения — считаю, что инфляционный пик пройдет при умеренных денежных ставках. При этом нужно учитывать долгосрочную проблему. Растущий финансовый рычаг не позволяет экономикам расти в среднем более чем на да процента в год. Поэтому долговой кризис — вопрос времени».

В этом отношении растущие страны вроде Индии, Индонезии, Нигерии и прочих, где отдача от инвестиций заметно выше просто в силу индустриализации, могут стать новым магнитом для капитала. Хотя, конечно, возникает вопрос, какой капитал готов будет пойти туда. Последние сорок лет, начиная с долгового кризиса в Мексике в 1994 году и заканчивая полным разрывом отношений западных инвесторов с Россией в 2022-м, уже наглядно показали: насколько смело западный капитал заходит в страны EMDE в поисках высокой доходности, настолько же быстро он бежит в US Treasuries при малейшей турбулентности, погружая такие страны в хаос. При этом развивать экономику условного Пакистана или Нигерии на деньги от коротких внешних займов невозможно. Поэтому хорошим выходом могут стать двусторонние отношения (по этому пути уже идет Китай, инвестирующий в азиатские и африканские страны) и более активная работа новых международных финансовых институтов вроде Нового банка развития БРИКС.

Авторы:  

Евгения Обухова, редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»;

Александр Столяров.

Источник - https://expert.ru/expert/2022/45/dolgovaya-likhoradka-bolnoy-davno-poteyet-no-krizis-vse-ne-nastupayet/